近几年，财政部和中国银保监会要求以长城、华融、信达、东方为代表的全国性金融资产管理公司以及地方资产管理公司（以下合称“AMC”）加快回归不良资产管理主业，切实做好中小金融机构和房地产行业风险化解工作。但是，AMC在全力支持主业的同时也面临着两大挑战，分别是项目风险控制和经济资本的约束。
　　为了实现对两大挑战的进一步突破，本文建议AMC应瞄准国际金融发展方向、顺应国内金融监管机构鼓励创新的趋势，抓住国内信用衍生品市场刚刚起步的机遇，着重加强对信用违约互换产品（Credit Default Swap，以下简称“CDS”）的研究和实践，争取逐步成为国内信用衍生品市场的先行者和领导者，为AMC今后实现在资产规模、风险控制水平和盈利能力等方面全面实现预定目标，探索一条有效的高质量发展之路。

一、AMC 开展CDS业务的现实需求和相关作用分析
（一）随着AMC的快速发展，项目风险控制和经济资本的约束两大突出问题亟待解决。

　　具体讲：
　　1、AMC项目风险的控制需求
　　一是AMC由于获利需要和自身实际条件的限制，分子公司开展的项目大量都是高风险高收益的项目，项目债务人的信用等级普遍低于银行的客户等级，这就造成相关公司面临的项目违约风险要高于一般金融机构；二是AMC开展项目的行业集中度较高，主要集中在房地产行业，而国内房地产行业目前正处于结构性过剩阶段，部分项目风险开始暴露，AMC迫切需要有计划地对房地产项目的行业风险进行分散。
　　针对这一问题，AMC 一方面要求各经营单位严控项目风险，进一步严控项目准入标准；另一方面，AMC鼓励其下属分子公司调整业务结构，多开展实体企业的融资业务，但是从一段时间的效果上看，各经营单位控风险和调结构的情况仍不够理想，公司整体面临的风险情况仍需高度关注。
　　2、AMC业务和资产规模的快速增长受到经济资本约束的情况较为突出
　　受到银监会对资产管理公司经济资本监管要求的限制，以及相关公司业务风险偏高、风险权重较大等实际问题的影响，AMC业务发展过程中对经济资本的消耗是很大的，这也明显制约了公司业务的快速发展和资产总量的持续增长。为了解决这一问题，AMC 一方面鼓励各经营单位多开展轻资本的业务，另一方面引进战略投资者、发行金融债券和永续债，不断补充资本。但是，受到轻资本业务市场竞争激烈、国有企业控股权比例限制、发债成本上升及金额上限限制等问题的制约，AMC经济资本“开源节流”的手段也遇到了一定程度的瓶颈，公司业务和资产规模的快速增长因此受到了制约。

（二）正确利用CDS规避项目风险并开发出获得利润新增长点的创新产品

　　为更好地解决以上两方面的问题，建议AMC应重点关注国内信用违约互换产品在我国的发展情况，重点布局在这方面的研究，择机引入CDS产品的实际应用。
　　1、利用CDS的风险管理功能实现AMC的主动信用管理和降低经济资本消耗的目的
　　随着国内信用衍生品市场的发展，在国内监管机构的大力支持下，将会有越来越多的金融机构发布信用风险缓释工具CRM（包括CDS、信用风险缓释凭证CRMW和信用风险缓释合约CRMA等），AMC可根据自身的业务特点选择购买相关CDS对冲项目，尤其是房地产行业的风险。由于CDS等信用缓释工具分散了项目风险，因此AMC的行业风险得到了控制，公司经济资本的消耗程度也将大幅下降，有利于AMC在资本有限的情况下进一步提升业务增长的速度。
　　2、通过主动发行CDS产品，赚取信用风险超额收益，为AMC自身开辟新的利润增长点
　　研究、发行和参与CDS产品完全符合AMC资产管理的主业，因为CDS产品就是针对信用等级不是很高的参照主体产生的，它就是对现有债权的一种远期担保，类似AMC曾经开展的增信业务，但是它比增信业务更标准化、公开化和市场化，而且它可以不与基础资产有利益关联，流通性更强。根据国外的实践经验，目前投资银行、资产管理公司、保险公司、对冲基金等已经成为CDS市场的重要参与者。
　　从国际上CDS的交易用途看，商业银行是CDS的最大买方，其主要是通过CDS实现信用风险的主动管理，对冲信贷资产的风险，其规避风险的实际效果甚至超过了贷款转让或者信贷资产证券化。因此，笔者认为，作为起到国内金融系统“稳定器”和“防火墙”的金融资产管理公司应更加主动地参与国内CDS市场的发展，利用自身风险管理方面与商业银行的差别优势，主动开发相关CDS产品，并向其出售，改变过去只能被动地从银行等金融机构的产品后端接收不良资产的方式化解金融风险，而是从银行等金融机构的放贷前端就主动承担风险的分散和收益的分享。
　　目前，国内非金融企业信用债券存量为24.78万亿元，自2014年超日债未如约付息成为国内公募债券市场首单债券违约案例以来，截至目前，中国信用债市场中短融、超短融、中票、PPN、公司债、企业债都已出现违约案例，违约发行人性质也从民营企业逐步扩展到了央企子公司和地方国企，刚性兑付在债券市场的各个层面逐一击破。因此越来越多的投资者开始意识到利用信用风险管理工具管理组合风险的必要性，国内信用债市场对信用风险衍生工具的需求日益旺盛。

二、AMC 开展CDS业务的实施步骤建议

　　面对国内CDS市场的广阔空间和巨大商机，笔者认为，AMC应秉承加强投入、由简到繁、循序渐进、理论与实践相结合的原则，从以下几点逐步开展相关工作：
　　1、成立AMC信用衍生品研究中心，加强对包括CDS在内的信用衍生品的理论研究、监管政策研究、国内外行业研究、产品开发、产品定价机制研究和建模、市场价格监测等。
　　2、加强与国内外同行在CDS业务发展过程中的经验交流与学习。高盛集团等外资金融企业在这一领域有着丰富的经验和雄厚的研究基础，而国内的中债增信公司、兴业银行等也率先开展了信用衍生品的创设和发行工作，积累了一定经验，都值得AMC学习和借鉴。
　　3、在基础工作扎实推进的基础上，由AMC确立开展此项业务的具体操作部门或者经营单元，按照确立的实施方案，在中国银行间交易商协会备案成为信用风险缓释凭证创设机构和信用风险缓释工具交易商，并按照风险可控、循序渐进的原则，逐步开展CDS的创设和交易工作。

三、AMC 开展CDS业务的实施条件建议

　　目前，大规模地开展CDS业务还需各AMC进一步推动完善以下条件：
　　1、建议监管部门进一步建立健全相关法律和监管制度。截至目前，针对CDS已经出台了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务指引》《银行业金融机构衍生品交易业务管理办法》《信用风险缓释凭证登记结算业务规则（试行）》和《中国银行间市场金融衍生产品交易主协议（凭证特别版）》等。这些法规指引等为信用缓释工具的顺利推行奠定了基础，但是总体上看，这些法规和指引覆盖面不足，交易细节等问题还有待完善。除此之外，我国目前还缺少针对CDS等信用衍生产品市场相关工具的会计、税收等相关法律制度。
　　2、进一步完善CDS定价模式所需的违约率、回收率的历史数据库，根据我国实际情况构建有效的定价模型是发展信用衍生产品市场需要解决的难题。
　　3、建议有关部门进一步降低市场参与的门槛，推进我国多层次CRM市场的建立，扩大市场参与者尤其是CRM卖方的数量。建议监管部门适时成立信用衍生品清算中心。
　　综上所述，加强CDS等信用衍生品的研究和实践是国际金融的发展方向，也是国内金融创新的现实需要，更是AMC控制风险、突破资本瓶颈、实现高质量发展的重要途径。任何金融创新都曾出现过大起大落，CDS市场过去的快速发展和风险暴露都只是自我完善的必然过程，其不断发展的方向并未改变。我们在面对金融创新时，不应因噎废食，而应做好经验总结和借鉴，结合国内金融发展的特点，做好风险控制，审慎开展相关业务，以其之长为我所用。（作者：中国长城资产管理股份有限公司山西省分公司 刘佳）