近20年来我国债券市场迅速发展，成为贷款外第二大融资手段，债市杠杆随之加高，对社会经济的潜在风险增大。在国家经济转型发展的大背景下，稳增长、去杠杆、紧信用等一系列政策对债市的影响极为直接。但由于我国经济的特殊性，共同服务于经济良好转型发展的政策之间反而可能存在矛盾。
　　去杠杆在债市中首先的一个问题围绕民营企业，表现在与经济内生动力之间的矛盾关系。在债券市场，综合风险、收益等因素，民企债券在投资者选择中不敌兼有政府力量的国企。这样的情况下，去杠杆阻断了企业融资大头的非标融资，债市违约常态化，民企发债融资更为艰难。同时，去杠杆指导下，金融机构相应银行信贷、股票与债券发行、承销等业务准许和处理都更严格，投资人倾向于选择更“靠谱”的国企，民企融资困难加剧。而在我国，民企提供了70%的就业率，从这个层面上看，去杠杆看似压低了债务风险，但实践中反而可能从不同侧面压制民企发展，形成遏制经济内生动力发展的新风险。
　　去杠杆下，国企也并非处于绝对的安全地位。以城投公司为代表，今年资管新规再次强调打破刚兑，限制杠杆。城投公司由于资产中土地或应收政府类款项占比高，流动性不足，盈利能力较弱，债务到期时更容易选择借新还旧。而其实际情况显然不被银行看好，只能滚动发债解决偿债困境。由此引致债券市场上的第一种情况是，城投公司除为了解决到期偿债之外，还增发了债务，在原基础上进一步抬高债市杠杆，与去杠杆的政策要求相违背；另外一种情况，即使城投公司只为解决期限错配的偿债问题，几轮滚动发债之后也会极大削弱流动性，流动性风险大幅增加，以此倒逼城投公司的市场化转型更为艰难，与经济转型发展相违背。可以说，政策要求打破刚兑、去杠杆和防风险、推动市场经济转型在具体实践中存在一定矛盾。
　　去杠杆，尤其以金融去杠杆为重点的原因，是因为一旦经济下行，高杠杆将直接经济体系崩溃，但彻底消除金融杠杆又是对整个金融业基础的粉碎。通过与他国或者相似经济体的比较，或许可以对杠杆“度”的把握得到一个大概的分析。以一个一般的例子为代表，2000年，美国的全社会杠杆率约在170%，至2008年次贷危机上升至240%。我国从2008年至2017年，全社会杠杆率从130%升至目前的242%，指标达到甚至高于美国次贷危机时杠杆率，增速也较高。这样的对比结果于我们而言就是一个预警，即使不能确定合适的杠杆水平，结合经验的对比分析也可以得出杠杆率是否存在不良情况，从而及时作出分析和调整。
　　杠杆高低的把握在不同国家的具体情况中不同，但整体应该是一个动态调控的过程。我国债市违约常态化的很大原因，是期限错配下资金流动性不足。对流动性不足的企业，“一步到位”的刚性去杠杆政策会引起金融机构突发抽贷，企业债券融资续发失败而违约。因此，不能通过一刀切政策调控债市。
　　比较成功的处理案例是盾安集团，由于公司新能源、新材料、房地产、投资管理等业务投资金额大、回收期长，而融资结构中，债券融资占比很高，债务期限结构以短期为主。随着债券发行难度增加，债券融资额减少，2017年末，公司陷入流动性危机。流动性风险发生后，盾安集团协调外部支持并力保日常经营和运转，地方政府相关部门也给予了重视，委派工作组帮扶，推进债务处置工作，而后在相关机构支持下如期兑付到期债券，化解了流动性风险。
　　从中可以看出，要化解企业危机，需要利用间接融资替换陆续到期债券，并协调各金融机构维持企业存续债务的正常滚动。这就要求去杠杆政策能够平和的、动态的实施。若地方政府都以一刀切方式落实，那么即使能够抑制杠杆增长，对整个经济体系也会造成极大打击，违约常态化愈演愈烈，投资者信心弱化，金融市场僵化停滞，经济发展面临更大风险。
　　综上，去杠杆重要的关注点不止在于“去”的结果，还在于如何“去”，如何达到合适的“度”。由于我国特殊的经济发展情况，没有可供借鉴的定量指标。此情势下，只能以动态和平缓的方式在“去”的过程中观望并及时调整。实际上，就今年7月18日央行窗口指导额外增加MLF额度，鼓励增配中低等级产业类信用债投资就是我们希望的一个动态的、和缓的去杠杆举措，这就是一个对债市略带“一刀切”色彩斩断中小企业发债的缓和。7月20日央行《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》也明确了在金融去杠杆大方向下，适度放缓节奏，确保金融市场稳定运行。同理，今年提出的结构性去杠杆思路也是在缓和刚性去杠杆的现象，以此加强针对性，重点面向地方政府和国企的高杠杆，一定程度上保护杠杆率相对低的民企，从而也能缓解与经济内生动力之间的矛盾。包括资管新规最新对于非标投融资限制的放宽等，国家政策事实上正在向团结一致打“配合战”的方向推进。无论如何，我们所面临的时代背景和发展境况都是全新的。在政策不断做出积极调整和互补的同时，各类企业、机构也都应该在不陷入金融乱象的前提下做出创新和改革，强大自身实力，才能与政策良好呼应，更好的推进经济转型发展。
　　（作者单位：北京交通大学 经济管理专业）

宋敬宜